Seneste Markedskommentar

Fondens afkast i januar 2023 blev på 11,8% drevet af primært af overtagelsen Concert Pharma, samt et rebound generelt i porteføljen, hvor dét, vi formoder er skattesalg, pressede small cap biotek sidst i december. Udviklingen blev vendt rundt, da positionerne er købt tilbage i januar.

Vi ser tegn på, at biotekstemningen er vendt, og selskaberne bliver generelt handlet pænt op på nyheder og resultater. Selskaber, der har insiderkøb bliver handlet stort op. Vi har en håndfuld selskaber i den kategori.

Inflationen har sandsynligvist toppet, og øjnene er rettet mod den forventede recession i 2023. Her er der tegn på, at vi får en blød landing eller endda slet ingen recession i USA. Det har drevet penge tilbage i højvækst-aktierne, herunder biotek.

I begyndelsen af februar har en del af stor pharma aflagt regnskab, og vi ser for første gang i deres præsentationer konkrete slides vedrørende “Loss of Exclusivity” eller patentafløb i perioden 2025-2030.

Det er det overordnede investeringstema for biotek over de næste 5-10 år, hvor 40% af big pharmas omsætning bliver udsat for generisk konkurrence. Derfor formoder vi, at antallet af opkøb vil stige frem imod 2025, hvor vores kvalitetsportefølje med godkendte lægemidler bør ligge perfekt ind i den makrotrend. Idag er 62% af porteføljen eksponeret mod kommerciel biotek, en andel som vil være støt stigende.

Business development ligger altså højt på dagsordenen for pharma, hvor vi tror, at vi kommer til at se mange opkøb i spændet $1-$10 mia., som før overtagelsespræmier på gennemsnitligt 100%, indikerer en nuværende markedsværdi på mellem $500mio til $5 mia. Det er præcis det valueringsområde, som hovedparten af vores portefølje befinder sig i. Som man kan se af ovenstående graf, er der en sammenhæng mellem stigende renter og størrelsen af overtagelser, og både 2021 og 2022 er præget af handler i denne størrelse og et generelt afdæmpet opkøb. Logikken er, at jo højere rente, jo mindre tilbøjelig vil stor pharma være til at tage gæld ind. Derfor vil vi se flere små overtagelser end få store. Vi forventer i løbet af året, at Big Pharma træder markant ind i M&A.

Som set fra opkøbet af Albireo i januar, så var opkøberen, Ipsen, faktisk allerede klar for et år siden. I maj måned afviste bestyrelsen i Albireo Ipsens tilbud på $57+$8 i CVR. Det er først, da Albireo skuffer salgsmæssigt i Europa i løbet af 2022, at selskabet indleder reelle overtagelsesforhandlinger. Det kan man læse af Albireos fondsbørsmeddelelse, der i detaljer beskriver forhandlingsforløbet gennem hele 2022.

Forløbet bekræfter os i, at det er biotekselskaberne, der primært holder Pharma væk for ikke at blive solgt. Pharma er sådan set klar. Det er først, når biotek fejler og må indse, at de i dette kapitalmiljø får svært ved at tiltrække yderligere kapital, at parterne kan mødes om en pris. Dette er for investorerne ikke nogen fordel, da man kan få langt bedre pris, når fusionen kommer fra styrke, og ikke fra svaghed. Derfor ender Albireo med at acceptere en overtagelsespris på $42 + 8 i CVR et halvt år senere, som er en flot pris, men for investorerne et tab på $15 fra prisen i maj måned 2022.

Fonden har igennem januar næsten været fuldt investeret på omkring 95-98%. Det fortsætter vi med i februar.

Vi har valgt at sælge Abbvie inden regnskabet og en ventet opdatering på Humira, da selskabet står overfor generisk konkurrence, som kan betyde, en betydelig reduktion af Humiras omsætning på $18 mia. Vi har istedet taget Pfizer ind i porteføljen, som fortsat nyder godt af Covid. Den seneste aftale med Kina om Paxlovid bør også være en vækstskaber for selskabet i 2023.

I januar blev Concert Pharma overtaget til en kontantpræmie på 25% og en yderligere CVR på 45%. Det skal dog ses i lyset af, at Concert forrige måned er steget 100% lige inden opkøbstilbuddet. Vi har solgt 1/3 af vores position og beholder resten for at udnytte CVR optionen, der ser attraktiv ud. De $3,5 per aktie (i CVR) bliver udløst af opnåelige salgsmilestones indenfor Alopecia, hvor der idag ikke er nogen behandling. De rimelige milestones, forklarer hvorfor aktien handles 5% over den nuværende kontantværdi af opkøbstilbuddet. Det plejer at være omvendt, således at aktierne handles til 5-10% discount. P.t. betaler man 30-40 cent for en CVR med en potentiel værdi på $3,5.

Concert Pharma er det 9. selskab, der bliver overtaget siden fondens opstart i maj 2019.

Som vi nævnte i sidste rapport blev JP Morgan konferencen tidlig januar startskuddet for flere overtagelser, men vi bemærker, at det primært har været europæiske selskaber, der har været opkøbsaktive.

Det er i vores øjne ikke overraskende, da amerikansk biotek er betydeligt bedre (længere fremme, bedre kapitaliseret) og billigere (30% handles under kontantbeholdning) end europæisk biotek, så det er en klog beslutning for europæiske spillere at drage fordel af det “pris mismatch” der i dag eksisterer mellem europæisk og amerikansk biotek. Endvidere giver det en direkte eksponering mod amerikansk lægemiddel godkendelse i form af Breakthrough Therapy Designation.

I februar aflægger vores selskaber regnskaber for Q4, hvor det meste blev præannonceret ved JP Morgan tidligt i januar.

Vi forventer derfor ingen større overraskelser og et kombineret salg i vores kommercielle biotekselskaber på over $1 mia. i kvartalet.